Το σημείο αναφοράς εδώ είναι τα τέλη της δεκαετίας του 1980 και οι αρχές της δεκαετίας του 1990, όταν η Τράπεζα της Ιαπωνίας (BOJ) έσφιξε (higher rates) την νομισματική πολιτική της εν μέσω μιας τεράστιας φούσκας στις μετοχές και τα ακίνητα. Αυτή η μεταβολή της πολιτικής βοήθησε στο να σκάσει η φούσκα, ώθησε τις αποδόσεις των ομολόγων (yields) υψηλότερα, οδήγησε τον Nikkei σε μια κατάρρευση της τάξης του 80% περίπου, ισοπέδωσε τις αξίες των ακινήτων και εισήγαγε την Ιαπωνία στις «Χαμένες Δεκαετίες» του αποπληθωρισμού, της στασιμότητας και της εξυγίανσης των ισολογισμών.
Η σημερινή έξαρση των αποδόσεων δεν είναι πανομοιότυπη, αλλά εγείρει ένα οικείο και άβολο ερώτημα: μετακινείται η Ιαπωνία για άλλη μια φορά από την τεχνητή καταστολή της πολιτικής προς ένα καθεστώς που μπορεί να αποκαλύψει την κρυμμένη ευθραυστότητα στα περιουσιακά στοιχεία, την μόχλευση και τις δομές χρηματοδότησης;
Το προηγούμενο της δεκαετίας του 1990
Η φούσκα περιουσιακών στοιχείων της Ιαπωνίας δεν ήταν μια συνηθισμένη κυκλική υπερβολή. Ήταν μια συστημική ακρότητα που βασίστηκε στην πιστωτική επέκταση, στις κερδοσκοπικές αποτιμήσεις ακινήτων και σε ένα νομισματικό υπόβαθρο που τελικά αποδείχθηκε μη βιώσιμο. Όταν η BOJ προχώρησε σε σύσφιξη στα τέλη του 1989, έκανε κάτι περισσότερο από το να αναχαιτίσει απλώς τον πληθωρισμό, άλλαξε το κόστος του χρήματος σε ένα χρηματοπιστωτικό σύστημα που είχε γίνει εξαρτημένο από την φθηνή χρηματοδότηση. Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο οι επιπτώσεις ήταν τόσο σοβαρές: οι χρηματιστηριακές αποτιμήσεις κατέρρευσαν, οι τιμές των ακινήτων σημείωσαν κατακόρυφη πτώση και το τραπεζικό σύστημα βρέθηκε αντιμέτωπο με απομειωμένες εξασφαλίσεις και προβληματικά δανειακά χαρτοφυλάκια.
Το ευρύτερο μάθημα από εκείνη την περίοδο είναι ότι η σύσφιξη δεν μειώνει απλώς την ζήτηση σε θεωρητικό επίπεδο. Σε ένα υπερεκτεταμένο χρηματοπιστωτικό σύστημα, μπορεί να αποκαλύψει το χάσμα μεταξύ των τιμών των περιουσιακών στοιχείων και του χρέους που χρησιμοποιήθηκε για την χρηματοδότησή τους. Μόλις ανοίξει αυτό το χάσμα, η ζημιά δεν περιορίζεται σε μία μόνο αγορά. Διαχέεται στις τράπεζες, στα νοικοκυριά, στις επιχειρήσεις και, τελικά, στην ίδια την πολιτική.
Γιατί το σήμερα προκαλεί ανησυχία
Η τρέχουσα κατάσταση δεν αποτελεί επανάληψη του 1989, αλλά τα κανάλια μετάδοσης της πίεσης μοιάζουν. Η BOJ έχει πλέον αυξήσει τα επιτόκια στο 1%, στο υψηλότερο επίπεδο από το 1995, ενώ η αδυναμία του γεν και οι επανειλημμένες προσπάθειες παρέμβασης δείχνουν ότι η πολιτική εξακολουθεί να καταδιώκει την αγορά αντί να την καθοδηγεί. Ταυτόχρονα, το USD/JPY διαπραγματεύεται κοντά σε χαμηλά τεσσάρων δεκαετιών, και το yen carry trade παραμένει έντονα εκτεθειμένο σε οποιαδήποτε άτακτη μεταβολή των επιτοκίων ή της μεταβλητότητας.
Japan’s 10-Year Yield hits 2.87%, the highest level in 30 years
Αυτό έχει σημασία επειδή το γεν δεν είναι απλώς μια ιστορία εγχώριου νομίσματος. Είναι ένα νόμισμα χρηματοδότησης (funding currency) για την παγκόσμια μόχλευση. Όταν η χρηματοδότηση σε γεν γίνεται λιγότερο σταθερή, τα carry trades που στήριζαν ξένες μετοχές, την πίστη και τις θέσεις σε αμερικανικά κρατικά ομόλογα γίνονται ευάλωτα σε αναγκαστικά κλεισίματα θέσεων (unwinds). Σε πρακτικούς όρους, ένα ανερχόμενο γεν ή μια πιο επιθετική πορεία πολιτικής της BOJ μπορεί να αναγκάσει σε μείωση κινδύνου (de-risking) πολύ πέρα από τα σύνορα της Ιαπωνίας.
Ο μηχανισμός μετάδοσης του Carry Trade
Ο πραγματικός κίνδυνος δεν είναι μια απλή κίνηση στην συναλλαγματική ισοτιμία. Είναι η ταχύτητα και ο μηχανικός χαρακτήρας του ξετυλίγματος (unwind). Οι επενδυτές που δανείστηκαν φθηνά σε γεν για να αγοράσουν περιουσιακά στοιχεία υψηλότερης απόδοσης αλλού, πρέπει να καταθέσουν περισσότερες εξασφαλίσεις (collateral) όταν το νόμισμα κινείται εναντίον τους ή όταν η χρηματοδότηση γίνεται ακριβότερη. Αυτό μπορεί να πυροδοτήσει μια αλυσιδωτή αντίδραση: margin calls, πωλήσεις περιουσιακών στοιχείων, υψηλότερη μεταβλητότητα και περαιτέρω απομόχλευση (deleveraging).
Αυτό είναι που καθιστά το yen carry trade τόσο συστημικά σημαντικό. Λειτουργεί σαν μια κρυφή μόχλευση σε ολόκληρο το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα. Συνήθως είναι αόρατο κατά τη διάρκεια περιόδων ηρεμίας, αλλά όταν σπάσει, το ξετύλιγμα μπορεί να εξαπλωθεί γρήγορα στις μετοχές, στις αγορές πίστης και στα κρατικά ομόλογα. Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο η σημερινή αύξηση των αποδόσεων παρακολουθείται όχι απλώς ως ένα εγχώριο ιαπωνικό γεγονός, αλλά ως ένας πιθανός πυροκροτητής για ευρύτερη αναστάτωση στις αγορές.
Το αδιέξοδο της πολιτικής
Η πρόκληση πολιτικής της Ιαπωνίας είναι βάναυσα απλή. Εάν η BOJ διατηρήσει τα επιτόκια πολύ χαμηλά, το γεν παραμένει υπό πίεση και ο εισαγόμενος πληθωρισμός επιδεινώνεται, ειδικά επειδή η Ιαπωνία παραμένει σε μεγάλο βαθμό εξαρτημένη από την εισαγόμενη ενέργεια. Εάν η BOJ προχωρήσει σε σύσφιξη πιο επιθετικά, κινδυνεύει να πιέσει ένα σύστημα φορτωμένο με χρέος και να επιταχύνει την δυναμική του ξετυλίγματος των carry-trades. Οποιοδήποτε μονοπάτι έχει κόστος.
Αυτή είναι η ίδια παγίδα που καθόρισε τη μετα-φούσκα εποχή της Ιαπωνίας με διαφορετικές μορφές: η ανάγκη επιλογής ανάμεσα στη στήριξη του νομίσματος, την στήριξη της δομής του χρέους και την διατήρηση της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας. Το πρόβλημα είναι ότι και τα τρία δεν μπορούν να βελτιστοποιηθούν πλήρως ταυτόχρονα. Αυτή η ένταση είναι ο λόγος για τον οποίο ακόμα και μικρές αλλαγές πολιτικής μπορούν να έχουν δυσανάλογα μεγάλες συνέπειες στις αγορές.
Τι θα έχει σημασία στην συνέχεια
Οι βασικές μεταβλητές που πρέπει να παρακολουθούνται είναι ξεκάθαρες.
- O ρυθμός ομαλοποίησης (normalization) της BOJ και οποιοδήποτε σήμα για προσαρμογή του ισολογισμού της ή περαιτέρω αυξήσεις επιτοκίων.
- Aν η παρέμβαση στο γεν θα αποδειχθεί ένα προσωρινό φρένο ή ένα πραγματικό σημείο καμπής.
- Aν οι υψηλότερες αποδόσεις των ιαπωνικών κρατικών ομολόγων (JGB yields) θα αρχίσουν να αποσταθεροποιούν τις εγχώριες συνθήκες χρηματοδότησης και τις προσδοκίες των επενδυτών.
- Aν το carry trade θα αρχίσει να ξετυλίγεται με άτακτο τρόπο, κάτι που θα αποτελούσε την πιο σαφή ένδειξη ότι η Ιαπωνία έπαψε να είναι μια παθητική πηγή χρηματοδότησης και μετατράπηκε σε έναν ενεργό φορέα παγκόσμιου σοκ.
Το μάθημα από τη δεκαετία του 1990 δεν είναι ότι η Ιαπωνία καταρρέει πάντα όταν αυξάνονται οι αποδόσεις. Είναι ότι ένα μοχλευμένο σύστημα, εξαρτώμενο από τα περιουσιακά στοιχεία, μπορεί να παραμείνει σταθερό για μεγάλο χρονικό διάστημα, μέχρι να αλλάξει το καθεστώς πολιτικής. Μόλις αλλάξει, το ξετύλιγμα μπορεί να είναι γρήγορο, μη γραμμικό και παγκόσμιο. Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο η σημερινή έξαρση των αποδόσεων αξίζει την προσοχή: όχι επειδή η ιστορία επαναλαμβάνεται ακριβώς, αλλά επειδή οι συνθήκες για έναν επώδυνο μηχανισμό μετάδοσης είναι ήδη ορατές.
