Ενώ η προσοχή της αγοράς παραμένει στραμμένη στις διαπραγματεύσεις μεταξύ Ιράν και ΗΠΑ, μια πιο επικίνδυνη μακροοικονομική εξέλιξη ενδέχεται να ξετυλίγεται μπροστά στα μάτια μας: το γεν συνεχίζει να εξασθενεί και το USD/JPY έχει κινηθεί προς το 161,55, ακόμη και μετά από επανειλημμένες προσπάθειες παρέμβασης από τις ιαπωνικές αρχές. Αυτή η αδυναμία δεν συμβαίνει στο κενό.
Εκδηλώνεται παρά το γεγονός ότι η Τράπεζα της Ιαπωνίας (BOJ) αύξησε το βασικό της επιτόκιο στο 1,0% τον Ιούνιο, το υψηλότερο επίπεδο από το 1995 και παρά τον έκτακτο συντονισμό μεταξύ του Υπουργείου Οικονομικών της Ιαπωνίας και του Αμερικανικού Υπουργείου Οικονομικών, καθώς η συναλλαγματική ισοτιμία ξεπέρασε βασικά επίπεδα παρέμβασης. Κατά την άποψή μου, αυτός είναι ακριβώς ο λόγος για τον οποίο το ζήτημα αυτό έχει σημασία: όλοι κοιτάζουν τον προφανή κίνδυνο των πρωτοσέλιδων, ενώ ο πιο δομικός κίνδυνος συνεχίζει να συσσωρεύεται κάτω από την επιφάνεια.
Η ψευδαίσθηση της παρέμβασης
Η Ιαπωνία πράγματι έκανε πολλά intervations, μεταξύ άλλων και κατά την διάρκεια των ωρών διαπραγμάτευσης στις ΗΠΑ μόλις το USD/JPY έσπασε το 161,90, αλλά το μήνυμα της αγοράς ήταν ξεκάθαρο: η παρέμβαση μπορεί να επιβραδύνει την κίνηση, αλλά δεν ανατρέπει την τάση. Αυτό είναι το ίδιο μοτίβο που επαναλαμβάνεται εδώ και χρόνια. Η Ιαπωνία πουλάει αποθεματικά, το γεν σταθεροποιείται προσωρινά και στη συνέχεια το νόμισμα επιστρέφει σε τροχιά αποδυνάμωσης, επειδή η υποκείμενη ανισορροπία προσφοράς και ζήτησης δεν έχει αλλάξει. Η πρόσφατη δράση επιβεβαιώνει πόσο αμυντική έχει γίνει η στάση του Τόκιο, παρά το πόσο αποτελεσματική είναι η πολιτική του.
Η άβολη πραγματικότητα είναι ότι η Ιαπωνία προσπαθεί να υπερασπιστεί ένα νόμισμα την στιγμή που φέρει ένα από τα βαρύτερα χρέη στον αναπτυγμένο κόσμο, με το χρέος να βρίσκεται πολύ πάνω από το 200% του ΑΕΠ, και ενώ εισάγει ουσιαστικά το σύνολο του αργού πετρελαίου της. Αυτός ο συνδυασμός είναι τοξικός για οποιοδήποτε νόμισμα. Ένα ασθενέστερο γεν αυξάνει το εγχώριο κόστος της ενέργειας και των εμπορευμάτων, γεγονός που τροφοδοτεί τον πληθωρισμό, ενώ τα υψηλότερα επιτόκια αυξάνουν την επιβάρυνση των τόκων σε έναν όγκο χρέους που ήδη χρειάζεται συνεχή νομισματική στήριξη.
Ο Φαύλος Κύκλος (Doom Loop) σε κοινή θέα
Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο έχω περιγράψει την Ιαπωνία ως παγιδευμένη σε έναν νομισματικό φαύλο κύκλο καταστροφής (doom loop). Ο μηχανισμός είναι απλός: όσο πιο αδύναμο γίνεται το γεν, τόσο περισσότερο πληθωρισμό εισάγει η Ιαπωνία μέσω της ενέργειας και των πρώτων υλών, όσο περισσότερο αυξάνεται ο πληθωρισμός, τόσο μεγαλύτερη είναι η πίεση προς την BOJ να ομαλοποιήσει την πολιτική της αλλά όσο περισσότερο ομαλοποιείται η πολιτική, τόσο πιο εύθραυστα γίνονται τα μαθηματικά του ιαπωνικού χρέους, γεγονός που αναγκάζει σε ακόμα μεγαλύτερη δημιουργία ρευστότητας με την πάροδο του χρόνου. Με άλλα λόγια, η ίδια η αντίδραση της πολιτικής γίνεται μέρος του προβλήματος.
Το yen carry trade λειτουργεί ως επιταχυντής. Με έναν εκτιμώμενο τεράστιο όγκο μόχλευσης που χρηματοδοτείται σε γεν, οποιαδήποτε άνοδος της μεταβλητότητας μπορεί να πυροδοτήσει margin calls, αναγκαστική απομόχλευση και ρευστοποιήσεις σε παγκόσμια περιουσιακά στοιχεία. Για αυτόν τον λόγο, αυτή η ιστορία δεν αφορά μόνο την Ιαπωνία. Είναι μια ιστορία παγκόσμιας ρευστότητας.
Μόλις οι συνθήκες χρηματοδότησης γίνουν πιο σφιχτές, το ξετύλιγμα (unwind) δεν περιορίζεται εντός της Ιαπωνίας, διαχέεται στις μετοχές, την πίστη, τα κρατικά ομόλογα και σε κάθε trade που βασίστηκε στον φθηνό δανεισμό. Αυτός είναι και ο λόγος που η CME ανακοίνωσε και νέα contracts, για να μπορέσουν να αντικαταστήσουν όσο περισσότερο μπορούν (δεν νομίζω να μπορέσουν πολύ) τα orders που έχουν αφήσει από carry trades, ώστε να μην υποστούν liquidation.
Γιατί το ΑΕΠ σε Γεν είναι παραπλανητικό
Πολλοί άνθρωποι επισημαίνουν την ονομαστική ανάπτυξη της Ιαπωνίας ή την δύναμη του Nikkei και συμπεραίνουν ότι η χώρα ανακάμπτει. Πιστεύω ότι πρόκειται για λάθος κατηγοριοποίησης (category error). Η ονομαστική ανάπτυξη σε γεν δεν είναι το ίδιο πράγμα με την πραγματική ανάπτυξη έναντι του παγκόσμιου σημείου αναφοράς που έχει σημασία, το οποίο είναι το δολάριο.
Το ΑΕΠ της Ιαπωνίας αποτιμώμενο σε δολάρια παραμένει περίπου εκεί που βρισκόταν πριν από δεκαετίες, γεγονός που αποτελεί ένα πολύ πιο ειλικρινές μέτρο της μακροχρόνιας στασιμότητάς της σε σχέση με τα επίσημα εγχώρια μεγέθη. Αυτός είναι επίσης ο λόγος για τον οποίο το γεν διαπραγματεύεται στα χαμηλότερα επίπεδα των τελευταίων τεσσάρων δεκαετιών.
Η χρηματιστηριακή αγορά μπορεί να σημειώνει άνοδο σε ονομαστικούς όρους, ενώ το νόμισμα καταρρέει από κάτω της. Αυτό δεν σημαίνει ότι η υποκείμενη οικονομία είναι υγιής. Συχνά σημαίνει το αντίθετο. Όταν το νόμισμα χάνει την αγοραστική του δύναμη ταχύτερα από ό,τι αυξάνονται τα περιουσιακά στοιχεία, η φαινομενική ευημερία είναι εύθραυστη και σε μεγάλο βαθμό χρηματοοικονομική, όχι δομική.
Τα αποθεματικά δεν αποτελούν ασπίδα
Ορισμένοι θα ισχυριστούν ότι η Ιαπωνία μπορεί πάντα να υπερασπιστεί το γεν χρησιμοποιώντας τα συναλλαγματικά της αποθέματα. Διαφωνώ. Ο όγκος των αποθεματικών της Ιαπωνίας είναι μεγάλος, γύρω στα 1,3 τρισεκατομμύρια δολάρια τον Μάιο του 2026, αλλά τα αποθεματικά δεν αποτελούν μόνιμη λύση όταν η BOJ εξακολουθεί να επεκτείνει τη ρευστότητα και το δημοσιονομικό βάρος συνεχίζει να αυξάνεται. Η πώληση αποθεματικών μπορεί να προσφέρει προσωρινή ανακούφιση, αλλά δεν λύνει το βασικό πρόβλημα. Μπορεί μάλιστα να αποδυναμώσει την αξιοπιστία του νομίσματος, εάν οι αγορές αρχίσουν να θεωρούν την παρέμβαση ως ένδειξη απελπισίας.
Για αυτόν τον λόγο βλέπω την παρέμβαση ως ρευστότητα εξόδου (exit liquidity) και όχι ως μακροπρόθεσμη λύση. Η Ιαπωνία ουσιαστικά πουλάει μέρος του ισολογισμού που βοηθά στη στήριξη της εμπιστοσύνης προς το νόμισμα. Μπορεί να κερδίσει χρόνο, αλλά δεν μπορεί να αποκαταστήσει την εμπιστοσύνη, εκτός εάν το υποκείμενο μείγμα πολιτικής αλλάξει ουσιαστικά. Αυτή τη στιγμή, κάτι τέτοιο δεν φαίνεται να συμβαίνει.
Τι θα σπάσει πρώτο
Το πραγματικό ερώτημα δεν είναι αν το USD/JPY μπορεί να φτάσει το 175 ή ακόμα και το 200. Θεωρώ ότι αυτά τα επίπεδα είναι απολύτως πιθανά εάν επιμείνει η τρέχουσα τάση. Το πραγματικό ερώτημα είναι τι θα σπάσει πρώτο: η προθυμία της αγοράς να συνεχίσει να χρηματοδοτεί το carry trade, η αξιοπιστία του πλαισίου πολιτικής της Ιαπωνίας, ή η υπόθεση ότι το επόμενο παγκόσμιο σοκ πρέπει οπωσδήποτε να προέλθει από τη Μέση Ανατολή.
Η δική μου άποψη είναι ότι η ιστορία του γεν αποτελεί έναν από τους πιο υποτιμημένους κινδύνους στο παγκόσμιο σύστημα αυτή τη στιγμή. Δεν είναι θορυβώδης, δεν είναι δραματική αλλά είναι σκληρή. Και στις αγορές, τα αργά δομικά σπασίματα είναι συχνά εκείνα που προκαλούν τη μεγαλύτερη ζημιά, ακριβώς επειδή είναι εύκολο να τα αγνοήσεις μέχρι την στιγμή που γίνεται αδύνατο να τα συγκρατήσεις.
