Το πρόγραμμα “Buy Back” του US Treasury, που ξεκίνησε επίσημα τον Μάιο του 2023, συζητείται συνήθως στο πλαίσιο της βελτίωσης της ρευστότητας στην αγορά US Treasuries. Ωστόσο, ο βαθύτερος ρόλος και η προέλευσή του χρονολογούνται από περισσότερο από ένα χρόνο πριν, με τις ρίζες του να ανάγονται στις ενέργειες της Υπουργού Οικονομικών Janet Yellen κατά την κατάρρευση της First Republic Bank τον Μάιο του 2023.
Αυτό που προέκυψε είναι μια στρατηγική στην οποία το US Treasury χειραγωγεί ουσιαστικά τη νομισματική πολιτική, παρά το γεγονός ότι η Federal Reserve ακολουθεί επίσημα μια πορεία ποσοτικής σύσφιξης (QT).
Όταν η First Republic Bank κατέρρευσε, η Yellen αύξησε την έκδοση βραχυπρόθεσμων US T-Bills, παρόλο που ο νόμος περιορίζει την έκδοση T-Bills σε όχι περισσότερο από το 20% της συνολικής χρηματοδότησης του χρέους των ΗΠΑ.
Με την αύξηση της έκδοσης T-Bills και την εξάρτηση από το Bank Term Funding Program (BTFP) της Federal Reserve, το US Treasury ουσιαστικά επανεισήγαγε ρευστότητα στην αγορά, πρακτικά εφαρμόζοντας ποσοτική χαλάρωση (QE), ακόμα και όταν η Fed υποτίθεται ότι μείωνε τον ισολογισμό της.
Η έκδοση μεγαλύτερου ποσοστού T-Bills αντί για ομόλογα μεγαλύτερης διάρκειας ήταν ένας τρόπος για το Treasury να διατηρήσει τη ρευστότητα χωρίς να παραβιάζει φαινομενικά την πολιτική σύσφιξης. Τα T-Bills, ως ισοδύναμα μετρητών, επέτρεψαν στα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα να τα χρησιμοποιούν για συναλλαγές repo και δάνεια, αυξάνοντας ουσιαστικά την προσφορά χρήματος χωρίς να μειώνονται σημαντικά τα διαθέσιμα αποθέματα. Αν και αυτό ενίσχυσε τη ρευστότητα της αγοράς, υπονόμευσε την προσπάθεια της Fed να ελέγξει τον πληθωρισμό και να “ψύξει” την υπερθερμασμένη οικονομία μέσω QT.
Κρυφή ποσοτική χαλάρωση μέσω T-Bills
Μια σημαντική συνέπεια αυτής της στρατηγικής ήταν μια τεχνητή άνοδος της αγοράς μετοχών. Οι επενδυτές, με ρευστότητα από τα T-Bills και υποστήριξη από το BTFP της Fed, κυνήγησαν επικίνδυνα περιουσιακά στοιχεία, ενισχύοντας έτσι τη φούσκα της αγοράς μετοχών.
Ο ρόλος των T-Bills και της συσχέτισης με το χρηματιστήριο
Η έκδοση των U.S. Treasury T-Bills έχει διαδραματίσει κρίσιμο ρόλο στη διατήρηση της ρευστότητας και στη στήριξη της “φούσκας” στο χρηματιστήριο. Ξεκινώντας το 2020, με την έναρξη της πανδημίας COVID-19, το U.S. Treasury προσέφυγε στην έκδοση πρωτοφανών ποσών από T-Bills ως μέσο παροχής ρευστότητας στην αγορά και χρηματοδότησης του πακέτου στήριξης που ψηφίστηκε από το Congress.
- Η αρχική άνοδος στην έκδοση T-Bills (2020 COVID Stimulus)
Όταν η πανδημία COVID-19 ξέσπασε, το U.S. Treasury εξέδωσε τεράστιες ποσότητες από T-Bills για να χρηματοδοτήσει το μεγάλο πακέτο στήριξης που ψηφίστηκε από το Congress. Αυτή η κίνηση δεν έγινε επιπόλαια. Η έκδοση short-term debt κατά τη διάρκεια περιόδων πανικού είναι τυπική, καθώς οι επενδυτές στρέφονται σε μετρητά ή ισοδύναμα μετρητών, όπως τα T-Bills, που θεωρούνται ασφαλή καταφύγια. Ο Nouriel Roubini κατέγραψε αυτή τη δυναμική, εξηγώντας ότι η “υπερβολική εξάρτηση από το short-term debt” συνήθως επιφυλάσσεται για περιόδους πολέμου ή οικονομικής ύφεσης, όταν οι αγορές είναι εύθραυστες και οι χρηματοδοτικές ανάγκες αυξάνονται.
Η μαζική έκδοση T-Bills κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου ήταν η καθοριστική στιγμή που προκάλεσε την εντυπωσιακή άνοδο του χρηματιστηρίου, αντίθετα με την ευρέως διαδεδομένη πεποίθηση ότι οι έκτακτες rate cuts από τη FED τροφοδότησαν την άνοδο. Η διαθεσιμότητα ρευστότητας μέσω αυτών των ισοδύναμων μετρητών ώθησε τους επενδυτές να τοποθετήσουν κεφάλαια σε πιο ριψοκίνδυνα περιουσιακά στοιχεία, ξεκινώντας την άνοδο του χρηματιστηρίου.
- Η νομισματοποίηση του χρέους μέσω του “QE Infinity”
Μετά την πλημμύρα των T-Bills, η FED επενέβη για να νομισματοποιήσει το χρέος μέσω του “QE Infinity”. Η FED αγόρασε αυτά τα νεοεκδοθέντα T-Bills και άλλα περιουσιακά στοιχεία, προκαλώντας μια ταχύτατη άνοδο στις μετοχές και άλλα ριψοκίνδυνα περιουσιακά στοιχεία. Αυτή η τεράστια ένεση ρευστότητας στο χρηματοπιστωτικό σύστημα ήταν πάντοτε ο στόχος της ποσοτικής χαλάρωσης (QE), να τροφοδοτήσει την αύξηση των τιμών των περιουσιακών στοιχείων και να αποτρέψει μια κατάρρευση κατά τη διάρκεια οικονομικών υφέσεων. Ωστόσο, δημιούργησε επίσης τη βάση για μια μη βιώσιμη φούσκα στις τιμές των περιουσιακών στοιχείων.
- Επιστροφή στα Treasury Notes και Bonds
Σύμφωνα με τον νόμο, το U.S. Treasury έχει όριο στο πόσο δημόσιο χρέος μπορεί να χρηματοδοτηθεί μέσω βραχυπρόθεσμων T-Bills, με ανώτατο όριο περίπου 20%. Καθώς η αρχική πανικός της πανδημίας υποχώρησε, το U.S. Treasury άρχισε να αντικαθιστά τα ληξιπρόθεσμα T-Bills με πιο μακροπρόθεσμα Treasury notes και bonds, προσπαθώντας να επαναφέρει τον υποχρεωτικό δείκτη του 20%. Αυτή η αλλαγή ήταν απαραίτητη για να ισορροπήσει τη δομή έκδοσης χρέους της κυβέρνησης, αλλά σήμαινε επίσης ότι η ρευστότητα στο σύστημα μειωνόταν, καθώς τα notes και τα bonds δεν παρέχουν την ίδια άμεση ρευστότητα όπως τα T-Bills.
- Η κρίση ρευστότητας και η έναρξη του Quantitative Tightening (QT)
Καθώς η FED ξεκίνησε τον κύκλο του Quantitative Tightening (QT), το U.S. Treasury είχε ήδη φτάσει τον υποχρεωτικό δείκτη ~20% στα T-Bills, που σημαίνει ότι εκδιδόταν λιγότερο short-term debt. Αυτή η μείωση της ρευστότητας συνέπεσε με τον ταχύτερο κύκλο rate hikes από τη FED, αφήνοντας τις αγορές με έλλειψη κεφαλαίων. Το χρηματιστήριο, που είχε ήδη προβλέψει το τέλος του QE, άρχισε να υποχωρεί. Ο συνδυασμός του QT και της μειωμένης διαθεσιμότητας ρευστότητας προκάλεσε ανησυχίες για τη δυνατότητα της αγοράς να διατηρήσει τις αξίες της, δημιουργώντας πολιτικούς πονοκεφάλους για την κυβέρνηση των ΗΠΑ.
- Η επιστροφή του Stealth QE με την έκδοση T-Bills
Καθώς η ρευστότητα έγινε σπάνια και το χρηματοπιστωτικό σύστημα άρχισε να κλονίζεται, έγινε σαφές ότι η αγορά δεν μπορούσε να απορροφήσει την έλλειψη ρευστότητας που προκλήθηκε από το τέλος του QE και την τρέχουσα QT. Ήταν σε αυτή την κρίσιμη στιγμή που το U.S. Treasury επανέλαβε τη “stealth QE” προσέγγισή του αυξάνοντας ξανά τις εκδόσεις T-Bills, εισάγοντας έτσι ρευστότητα πίσω στην αγορά. Αυτή η κίνηση είχε σκοπό να κρατήσει τις αγορές ενεργές, ακόμη και όταν η FED θεωρητικά αυστηροποιούσε τη νομισματική πολιτική.
- Η τραπεζική κρίση και η “παράνομη” BTFP δομή
Η κρίση ρευστότητας έφτασε σε σημείο βρασμού με την περιφερειακή τραπεζική κρίση στις ΗΠΑ και την κατάρρευση της Credit Suisse. Η FED αναγκάστηκε να εφαρμόσει το Bank Term Funding Program (BTFP) για να ενισχύσει το τραπεζικό σύστημα. Αυτή η δομή επέτρεψε στις τράπεζες να ανταλλάσσουν U.S. Treasury notes και bonds για κεφάλαιο στην ονομαστική τους αξία και όχι στην αγοραία αξία, εισάγοντας ουσιαστικά την πολυπόθητη ρευστότητα στο τραπεζικό σύστημα. Παρόλο που ήταν τεχνικά παράνομη, καθώς παρακάμπτει την αγοραία αξία των περιουσιακών στοιχείων, η BTFP έγινε ένα κρίσιμο εργαλείο για την αποτροπή περαιτέρω χρηματοπιστωτικής αστάθειας.
Ταυτόχρονα, μετά την κατάρρευση της First Republic Bank, το U.S. Treasury αύξησε και πάλι τις εκδόσεις T-Bills, πλημμυρίζοντας την αγορά με περισσότερη ρευστότητα. Παράλληλα, η αγορά άρχισε να προβλέπει rate cuts για το 2024, επηρεασμένη από τη διαχείριση των προσδοκιών από την Υπουργό Οικονομικών Janet Yellen και τον Πρόεδρο της FED Jerome Powell. Ο συνδυασμός αυτών των ενέσεων ρευστότητας και της προσδοκίας για μελλοντικές μειώσεις interest rates πυροδότησε ακόμη μία άνοδο στο χρηματιστήριο, παρά τις υποκείμενες οικονομικές αδυναμίες.
- Η άνοδος του χρηματιστηρίου με καύσιμο τον συντονισμό των κεντρικών τραπεζών
Το τελευταίο βήμα στην αναβίωση του χρηματιστηρίου ήταν ο συντονισμός των ενέσεων ρευστότητας μεταξύ των κεντρικών τραπεζών παγκοσμίως, συμπεριλαμβανομένων της Bank of Japan (BOJ) και της European Central Bank (ECB). Με τη διατήρηση χαλαρών νομισματικών πολιτικών και τη συνέχιση της αύξησης της προσφοράς χρήματος, αυτές οι κεντρικές τράπεζες συνέβαλαν στην άνοδο των διεθνών μετοχών, επιτρέποντας στο χρηματιστήριο των ΗΠΑ, ειδικότερα, να ευημερήσει. Οι επενδυτές,including η Federal Reserve, τροφοδότησαν την άνοδο των αγορών, με τους επενδυτές να ωθούνται από την πεποίθηση ότι οι rate cuts και το QE θα επιστρέψουν, οδηγώντας τους να πάρουν περισσότερα ρίσκα στις επενδύσεις τους.
Ωστόσο, ενώ αυτή η στρατηγική είχε επιτυχία στο να φουσκώσει το χρηματιστήριο βραχυπρόθεσμα, έχει δημιουργήσει επικίνδυνες φούσκες στις τιμές των περιουσιακών στοιχείων, που δεν μπορούν να διατηρηθούν επ’ αόριστον. Το σύστημα παραμένει ευάλωτο σε σοκ, ειδικά καθώς το δημόσιο χρέος αυξάνεται και τα yields συνεχίζουν να ανεβαίνουν.
Προκλήσεις που αντιμετωπίζει το U.S. Treasury
Ωστόσο, η αχίλλειος πτέρνα αυτής της στρατηγικής είναι η πίεση από τα μακροπρόθεσμα yields. Καθώς το δημόσιο χρέος αυξάνεται, τα μακροπρόθεσμα Treasury yields πρέπει να αυξηθούν για να προσελκύσουν αγοραστές για το ολοένα και πιο ριψοκίνδυνο κυβερνητικό χρέος.
Τα αυξανόμενα yields πλήττουν τις τράπεζες που ήδη αντιμετωπίζουν μη πραγματοποιημένες ζημίες. Για να διατηρηθεί η σταθερότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος, το U.S. Treasury, σε συνεργασία με άλλες κεντρικές τράπεζες όπως η Bank of Japan (BOJ) και η European Central Bank (ECB), προσέφυγε σε στρατηγικές όπως ο έλεγχος της καμπύλης αποδόσεων (yield curve control) για να καταστείλει τα αυξανόμενα yields.
Ωστόσο, αυτό έχει κόστος, καθώς ενέχει κίνδυνο για μακροπρόθεσμο πληθωρισμό και περαιτέρω αποδυνάμωση του χρηματοπιστωτικού συστήματος.
Η άνοδος στο χρηματιστήριο, που τροφοδοτήθηκε από την τεχνητή ρευστότητα των T-Bills, αντιμετώπισε μια σημαντική πρόκληση όταν η BOJ αύξησε τα rates απροσδόκητα, οδηγώντας σε μια άτακτη ανατροπή των JPY carry trades.
Αυτό αύξησε την πίεση στις προσπάθειες του U.S. Treasury να ελέγξει τα αυξανόμενα yields και να διατηρήσει ένα ισχυρό δολάριο. Η παρέμβαση της BOJ σχεδόν εκτροχίασε τα σχέδια του U.S. Treasury, απαιτώντας συντονισμένη προσπάθεια από τη Fed και την BOJ για να σταθεροποιήσουν τις αγορές, επανεισάγοντας ουσιαστικά χαλαρές νομισματικές πολιτικές στο παρασκήνιο.
Η ισορροπία μεταξύ της φούσκας του χρηματιστηρίου και του ελέγχου του πληθωρισμού
Με τη φούσκα του χρηματιστηρίου να συντηρείται από χρόνια απερίσκεπτων νομισματικών πολιτικών και ενέσεων ρευστότητας, το U.S. Treasury τώρα αντιμετωπίζει αυξανόμενη πίεση. Τα αυξανόμενα 10-year U.S. Treasury yields δείχνουν ότι οι επενδυτές ανησυχούν ολοένα και περισσότερο για τον πληθωρισμό και τη βιωσιμότητα του χρέους.
Ως αποτέλεσμα, τα yields αυξάνονται και πάλι, απειλώντας να σκάσουν τη φούσκα του χρηματιστηρίου, ειδικά εάν το U.S. Treasury αναγκαστεί από το νόμο να μειώσει την έκδοση T-Bills και να επιστρέψει σε μακροπρόθεσμα bonds.
Οι κίνδυνοι έχουν αυξηθεί, ιδίως καθώς οι ενέργειες της BOJ στην Ιαπωνία οδήγησαν σε σημαντική υποτίμηση του U.S. dollar (DXY), προκαλώντας ανησυχίες για ανανεωμένες πληθωριστικές πιέσεις.
Εάν η Fed μειώσει τα rates για να ικανοποιήσει τις αγορές, ο πληθωριστικός σπειροειδής κύκλος θα μπορούσε να ξαναφουντώσει, φέρνοντας ακόμη μεγαλύτερο κίνδυνο σε ένα ήδη εύθραυστο οικονομικό σύστημα.
Μελλοντικοί κίνδυνοι και επιπτώσεις
Κοιτώντας μπροστά, η μεγαλύτερη πρόκληση είναι ότι το U.S. Treasury εξαντλεί τις επιλογές του για τη διατήρηση της φούσκας του χρηματιστηρίου. Ενώ η στρατηγική των T-Bills της Yellen λειτούργησε βραχυπρόθεσμα για να ενέσει ρευστότητα και να διατηρήσει τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων υψηλές, ο νόμος αποτρέπει το Treasury από το να στηρίζεται για πολύ καιρό στο short-term debt. Καθώς η αναλογία της έκδοσης T-Bills αρχίζει να μειώνεται, τα μακροπρόθεσμα yields αυξάνονται ξανά, απειλώντας τη σταθερότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος.
Εάν η Fed μειώσει τα rates, ο πληθωρισμός μπορεί να αναζωπυρωθεί, ωθώντας το GPIF (το συνταξιοδοτικό ταμείο της Ιαπωνίας) και άλλους θεσμικούς επενδυτές να πουλήσουν U.S. Treasuries και μετοχές, επιδεινώνοντας την αστάθεια της αγοράς. Οι κεντρικές τράπεζες, συμπεριλαμβανομένης της Fed, βρίσκονται αντιμέτωπες με ένα δίλημμα: να συνεχίσουν να στηρίζουν τη φούσκα με κίνδυνο υψηλότερου πληθωρισμού ή να αφήσουν τη φούσκα να σκάσει και να αντιμετωπίσουν τις συνέπειες μιας απότομης διόρθωσης της αγοράς.
Το συμπέρασμα είναι σαφές: οι κεντρικοί σχεδιαστές, αφού έφτασαν στα όρια των ενέσεων ρευστότητας, εξαντλούν τις επιλογές τους. Η αναπόφευκτη κρίση στις αγορές πλησιάζει, και η απροθυμία της Fed να δράσει μπορεί σύντομα να παραχωρήσει τη θέση της σε σκληρές πραγματικότητες που κανένα ποσό νομισματικών χειρισμών δεν μπορεί να καταπνίξει για πάντα.
